优必选深度调研：收入结构已切换，但现金流、稀释和股价都还没跟上

收入结构已经切换，但现金流、股权稀释和股价都还没跟上

项目	内容
报告日期	2026-11-09
行情基准	2026-11-09 10:39 HKT（港股早盘进行中，收盘可能变化）
财务基准	2025 年年报（2026-04-14 披露，303 页全文已核）+ 2026 中期报告（2026-08-28 披露，167 页全文已核）
对标公司	宇树科技（SH:688836）——招股说明书 382 页 + 上市公告书 + 2026 三季报
货币	财务数据均为 RMB；行情为 HKD。汇率 USD/HKD 7.8409、USD/CNH 6.6733 → HKD/CNY 0.8511

投资摘要

核心判断

优必选已经从"讲人形机器人故事"跨到"有真实收入"，但跨到的位置比市场叙事低得多，也比宇树低得多。

H1'26 全尺寸具身智能人形机器人收入 5.90 亿、+1445%、销量 921 台，占总收入 46.5%——这是实打实的交付，不是 PPT。工业端毛利率超 75%，空客首批 100 台 Walker S2、国家电网 68 亿采购中的 5 家核心本体供应商之一——这些订单是真的。

但同一张资产负债表上：应收账款净额 16.80 亿已超过半年全部收入 12.69 亿（1.32 倍），坏账计提比例 24.5%，账龄超 1 年占 34.5%，单一客户占收入 24.3%（FY2025 时还只有 9.7%），经营现金流 −7.49 亿，现金半年砍掉 52%。

这是一家需要持续输血才能走到盈利的公司：上市至今 6 轮配售累计约 76 亿港元，股本从 IPO 的 1.18 亿股扩到 5.05 亿股，稀释 4.29 倍。8 月公司甚至把 3.87 亿港元未动用募资的用途，从"投资收购产业链上下游"改成"向供应商付款"。

对照宇树：优必选 H1'26 收入（12.69 亿）已经超过宇树（11.52 亿），但宇树赚了 2.74 亿、优必选亏了 3.39 亿；宇树经营现金流 +2.32 亿、优必选 −7.49 亿；宇树前五大客户合计 12%、优必选单个客户 24%。市值上宇树是优必选的 9.7 倍（2,965 亿 vs 306 亿人民币）。

一句话投资结论

优必选的多头论点比宇树的多头论点更容易证伪。因为它的失败模式是具体的（一个客户 24%、U1 年内交付 1,500–2,000 台、11.24 亿锋龙商誉、H2 需做 H1 的 1.8–2.5 倍才能够到指引下限），而宇树的失败模式是抽象的（"估值太贵"）。在 FY2026 年报的四个数（人形收入延续性、客户集中度、信用减值、经营现金流）出来之前，任何反弹都是"新华社概念股"式的板块贝塔，不是重估。

估值快照（2026-11-09 10:39 HKT）

	优必选	宇树科技
价格	HK$71.15（+10.31%，日内 65.65–73.55）	RMB 744.70（+13.41%）
市值	HK$359.56 亿 ≈ RMB 306 亿	RMB 3,012 亿
PS	11.6x（TTM 收入 26.49 亿）	约 124x（9M 收入 18.17 亿年化 24.2 亿）
PB	4.4x	约 33.8x（归母净资产 89.10 亿）
滚动 PE	负（公司 10 月公告曾警示 465 倍）	约 550 倍
券商 TP 区间	HK$74（摩根大通，降中性）– HK$190（花旗）	RMB 995（摩根大通，2028 年 134 亿收入 × 30x PS）
52 周区间	60.20（2026-11-04）– 156.40（2026-02-20）	上市 3 个月
YTD	−43.7%（2025-12-31 收 126.30）	—

反直觉之处：宇树 PS 高十倍，市值却只有优必选的十分之一。PS 在这里没有可比性，因为分母质量完全不同——宇树的分母是已变现、带回款的；优必选的分母里混着未验收项目、单一客户应收、7.68 亿超一年账龄。

反直觉之处与独立复核

下表是本报告关键数字的独立复核结果。绝大部分可由已披露的原始数据直接重算得到一致；唯一一项矛盾出现在宇树科技市值上——摘要写 2,965 亿，估值快照表写 3,012 亿，而该表内的 PS（124x）与 PB（33.8x）都是按 3,012 亿计算的。两处数字并列保留，未做静默修改；按表内 3,012 亿口径，「市值是优必选 9.7 倍」对应的是 2,965 亿那一组。

项	报告原值	独立复核	判定
优必选应收净额 / 半年收入	1.32 倍	16.796 亿 ÷ 12.691 亿 = 1.324	一致
优必选人形收入占比	46.5%	5.903 亿 ÷ 12.691 亿 = 46.51%	一致
优必选毛利率 H1’26	44.7%	5.669 亿 ÷ 12.691 亿 = 44.67%	一致
坏账计提比例	24.5%	5.455 亿 ÷ 22.251 亿 = 24.52%	一致
全尺寸人形隐含 ASP	76.0 万 / 64.1 万	820.6 百万 ÷ 1,079 台 = 76.06 万；590.3 百万 ÷ 921 台 = 64.09 万	一致
股本稀释倍数	4.29 倍	505.36 百万股 ÷ 117.88 百万股 = 4.287	一致
优必选 PS	11.6x	306 亿 ÷ 26.49 亿 TTM = 11.55x	一致
TTM 收入	26.49 亿	20.01 − 6.21 + 12.69 = 26.49 亿	一致
H2’26 指引缺口	需 22.3–32.3 亿	指引 35–45 亿减 H1 12.69 亿	一致
YTD 涨跌	−43.7%	71.15 ÷ 126.30 − 1 = −43.67%	一致
净现金	+16.08 亿	23.812 + 2.701 − 10.436 = 16.077 亿	一致
宇树市值	摘要 2,965 亿 / 估值表 3,012 亿	估值表内 PS 124x、PB 33.8x 均与 3,012 亿自洽	源文自相矛盾

一、公司：全尺寸人形机器人的工业供应商

项目	内容
全称	深圳市优必选科技股份有限公司 / UBTECH ROBOTICS CORP LTD
上市	2023-12-29 港交所主板，"人形机器人第一股"
创立	2012-03-31（深圳）
实际控制人	周剑（董事长兼 CEO，直接持股 20.61%，一致行动人合计约 24.79%）
总股本	505,360,105 股（H 股 440.15M，内资股 65.21M），面值 RMB1.00
员工	研发人员 1,103 人（H1'26）
产品矩阵	工业线：Walker S2/S3、Cruzr Y1 轮式｜商用线：Walker C1｜消费陪伴线：U1 超仿生系列
其他业务	智能硬件（智能猫砂盆、割草机等）｜2026-04 起并表锋龙股份（002931.SZ，园林机械/汽车/液压零部件）

技术定位：具身智能生态系统平台 + 物理 AI 终端公司，四大技术集群——"具身大脑、人形小脑、高性能本体、群体智能"，自研 Thinker 具身基础大模型 / Thinker-WM 世界模型 / Thinker-VLA 视觉-语言-动作模型。

产能：柳州超级智慧工厂 2026 年 9 月投产，规划年产能超 10,000 台（2025 年底年化产能已破 6,000 台）。深圳总部大楼在建（在建工程 18.43 亿）。

二、三年财务轨迹（全部取自年报/中报原文）

收入与盈利（RMB 百万）

关键观察：

1. 收入三年翻倍是真的（FY24 13.05 亿 → FY25 20.01 亿 → H1'26 单半年 12.69 亿）

2. 费用率全面下降是真的（销售 40.1% → 18.8%，管理 28.3% → 11.8%）——这是经营杠杆，不是砍成本

3. 但经营现金流从未转正：FY2024 −8.84 亿、FY2025 −7.84 亿、H1'26 −7.49 亿（半年消耗速度已达 FY25 全年的 96%）

4. 上市以来累计亏损约 35.5 亿（2023 年 12.65 + 2024 11.60 + 2025 7.90 + 1H26 3.39）

收入结构：质变已经发生

按行业看（H1'26）：

• 教育智能机器人：1.22 亿（−49.1%），占比从 38.6% 塌到 9.6%

• 物流智能机器人：1.37 亿（+144.0%）

• 其他行业定制：5.81 亿（+810.7%），占比 45.8% —— 这是全尺寸人形收入的主体（其中 5.69 亿）

• 消费级及其他硬件：2.88 亿（+10.8%）

剔除锋龙并表，H1'26 内生收入约 11.30 亿，同比 +81.8%（仍低于宇树同期 11.52 亿）

单台经济性：ASP 持续下行

ASP 同比下降 15.7%（76.0 万 → 64.1 万），H1'25 更高达 84.9 万。与此同时 Walker S2 的 BOM 成本从约 35 万降到约 18 万——降本跑得赢降价，这是多头最扎实的证据。

三、资产负债表：三个警报 + 一个缓冲

警报 1：应收账款已经超过收入

应收账款净额 16.80 亿 = 半年全部收入 12.69 亿的 1.32 倍。其中单项计提部分 6.78 亿已计提 4.56 亿（计提率 67.25%）。

信用减值损失从 H1'25 的 130 万跳到 H1'26 的 9,107 万。公司解释为"自 2025 年末起由外部评级法改为迁徙率法确定预期信用损失率"——方法变更本身会持续计提，不是一次性冲击。

警报 2：客户集中度半年内翻倍半

这是本次调研最值得警惕的发现。年报显示 FY2025 最大客户只有 9.7%，前五大 31.0%，结构健康；半年后单一客户跳到 24.3%。

对照宇树 FY2025：最大客户 3.11%，前五大合计仅 12.08%。

警报 3：存货与商誉

商誉悬顶的成色：锋龙股份自身 H1'26 毛利率创十年新低、经营活动现金流净额仅 161,586 元（同比 −98.71%）、加权 ROE −0.21%。而优必选向锋龙采购机电组件的 2026 年关联交易预计金额 8,250 万元（其中机电组件 8,100 万元），截至 2026 年 7 月仍处送样报价阶段，尚未形成收入。

缓冲：净现金还在，但正在消耗

项目	2026-06-30（RMB 百万）
货币资金	2,381.2
交易性金融资产	270.1
有息负债（含租赁负债）	(1,043.6)
净现金	+1,607.7
杠杆比率	13.3%（2025 年末 16.0%）
资产负债率	27.5%

净现金 16.08 亿看起来安全——但这是花 16.65 亿现金收购锋龙换来的，且同期经营现金流每半年烧掉 7.49 亿。

四、股东结构与稀释：这是最被低估的风险

股本演进

时点	事件	总股本（百万股）
2023-12-29	港股 IPO（发行价 90.85，募资净额 9.31 亿港元）	117.88
2024-08	第一次配售	119.60
2024-10	第二次配售	306.72
2024-11	第三次配售	318.78
2025-02	第四次配售（HK$90.00/股）	328.94
2025-03	内资股转 H 股	371.11
2025-07	第五次配售（HK$82.00/股，净额 24.10 亿港元）	401.27
2025-12	第六次配售（HK$98.80/股，净额 30.56 亿港元）	503.40
2026-07	内资股转 H 股	438.19（H 股口径）
2026-11-02	H 股激励计划发行	505.36

IPO 至今稀释 4.29 倍。上市后累计 6 轮配售，合计募资约 76 亿港元。

主要股东

股东	持股	占比
周剑（直接）	103.76M 股	20.61%
周剑及一致行动人	—	约 24.79%
深圳市进化论投资（侯宗放，员工持股平台）	20.72M 股	4.12%
夏佐全	19.90M 股	3.95%
深圳三次元（周剑控制）	14.54M 股	3.37%
柳州产业基金（柳州市国资委）	12.68M 股	2.94%
熊友军（CTO）	8.29M 股	1.92%
九江市优选智慧产业	6.34M 股	1.47%
腾讯科技（深圳）	3.53M 股	0.82%
柳州政府投资基金	2.54M 股	0.59%

周剑已连续两年（2024-12-29、2025-12-29 起各 12 个月）自愿承诺不减持其 H 股。

稀释不会停

1. H 股全流通：2026-09-23 已向中国证监会提交备案申请，1,758.13 万股内资股转 H 股，占已发行股本 3.49%

2. 股权激励：2026-11-02 配发 195.87 万股新 H 股（3 名董事 + 360 名雇员）

3. 8 月募资用途变更：3.87 亿港元未动用配售款项，从"投资或收购潜在上下游目标"改为"向供应商及服务提供商付款"——手上现金已经开始紧

流动性与空头

• 港股通持股占 H 股 30.3%（2026-10-14）；累计做空占 H 股 14.2%（2026-10-09）

• 2026-11-05 港股通单日增持 +2.75 亿港元 / +431.79 万股

五、对标：优必选 vs 宇树科技

商业模式根本不同

维度	优必选	宇树科技
定位	全尺寸人形机器人解决方案供应商	高性能通用机器人产品制造商
收入形态	整机 + 场景方案 + 服务 + 零部件	整机（99.5% 来自产品销售）
客户	空客、比亚迪/吉利/一汽奥迪/蔚来、国家电网、富士康、本田、OPmobility、捷普	高校/科研机构（占人形收入 73.60%）、消费级、开发者、海外分销
定价	60–80 万元/台	人形 16.64 万元起，四足万元级
渠道	项目制直销	线下 89.3%（直销 51.1% + 经销 38.2%）+ 线上 10.7%
境外收入	未单独披露	43.65%（2025）
资本开支	在建工程 18.43 亿	FY2025 全年仅 0.50 亿
上市	2023-12-29 港股	2026-08-19 科创板

优必选卖的是"能进汽车总装线的工业设备"，宇树卖的是"科研机构和极客的产品"。ASP 差 3.9 倍，客户决策链完全不同。

H1'26 财务对照（RMB 百万）

关键一句：优必选的亏损不是"研发投入期的合理亏损"。宇树在几乎相同的研发强度下（Q3 单季研发费用率 19.10% vs 优必选 H1 23.9%）已经赚钱，且经营现金流为正。差别在商业模式的机械环节——项目验收制 vs 产品标准化销售，不在努力程度。

毛利率是两种完全不同的经济学

• 优必选：结构改善型（mix 效应）。高毛利人形收入占比 6.1% → 46.5% 驱动毛利率从 35.0% 升到 44.7%，同时旧的教育业务腰斩。回答不了"价格战开打还剩多少"。

• 宇树：成本碾压型。FY2025 原材料采购 7.94 亿中核心件全部自造，机加件/压铸件等非核心件定制化采购占一半；直接材料占主营成本 81.73%，直接人工从 13.97% 摊薄到 8.08%；全年资本开支 0.50 亿。人形单位成本 2024 约 8.00 万 → 2025 约 6.13 万（−23.5%）。它的毛利率下行是主动的、可控的。

优必选的软肋（对称列出宇树的）

优必选：

1. 单客户 24.3%（半年内从 9.7% 翻上来）+ 应收超半年收入 + 账龄超 1 年 34.5% + 信用减值跳至 9,107 万

2. U1 交付预期缩水 85%：6/30 发布会称全渠道订单破 13,361 台、"力争万台以上"；8 月末业绩会管理层自己下调至年内 1,500–2,000 台，中报正文完全未披露 U1 交付数据

3. 全年指引够不到：指引 35–45 亿，H1 只做 12.69 亿，H2 需 22.3–32.3 亿；H2 只做 H1×2 = 25.4 亿，连下限都不到。而全尺寸人形 H2'25 收入 7.82 亿 → H1'26 反而回落至 5.90 亿（−24.6% 环比）

4. 11.24 亿商誉（锋龙自身现金流几乎归零）

5. 股本稀释 4.29 倍，全流通 + 股权激励持续发股

6. 对政策与地方预算的依赖度高于宇树

宇树：

1. 毛利率连续两个台阶下行（60.4% → 54.0% → 50.6%）

2. 扣非利润实际下滑：前三季归母 +270.54% 是去年 3.1 亿股份支付造成的假象，扣非 3.49 亿同比 −18.78%；Q3 单季归母 1.13 亿 −17.37%，环比 Q2 的 2.24 亿降 49.55%

3. 研发费用率从 8.8%–9% 跳到 14.47%，Q3 单季 19.10%（从硬件红利换模型壁垒）

4. 经营现金流前三季 +1.94 亿但 同比 −54.69%；Q1 单季仅 +0.3 亿（−85.65%）

5. 境外收入 43.65%，前三季汇兑损失约 5,100 万元

6. 550 倍 PE 不容许利润长期缺席；科研教育占人形收入 73.60%，真实生产性需求待验证

六、股价与今日异动

价格轨迹

时点	价格	事件
2023-12-29	发行 90.85 港元	上市首日 +0.9%
2026-02-20	156.40（年内高点）	宇树上市前，港股"人形第一股"稀缺性溢价顶格
2026-04	20.01 亿营收，FY25 净亏 7.90 亿	毛利率 37.7%，同比改善
2026-08-28	中报：收入翻倍	股价仅 +1.56%，市值 427 亿，市场无反应
2026-10-08	69 港元	年内新低；公司公告警示滚动 PE 465 倍
2026-11-04	60.20（年内低点）	阶段底
2026-11-09 10:39	71.15（+10.31%）	新华社仿生人形机器人新闻主播发布

• YTD −43.7%（2025-12-31 收 126.30）

• 距年内高点 156.40：−54.5%

• 20 日均收 65.98 / 60 日均收 75.49 —— 今日只是回到 20 日线上方，仍在 60 日线下方

今天为什么涨

新华社 × 优必选在第七届世界媒体峰会发布全球首个仿生人形机器人新闻主播"新言""新语"，1:1 真人比例复刻，张艺谋任形象主创设计师，依托新华社"新华语典"AI 时政资讯智能体，实现现场出镜播报。规划落地文博、研学教育、政务、海外文化、深空探索五个场景。

但这是板块贝塔，不是个股 alpha。同一时间：

标的	涨幅
宇树科技-W (688836)	+13.41%
优必选 (09880)	+10.31%
越疆 (02432)	+3.65%
卧安机器人 (06600)	+3.40%
恒生指数	+0.33%
恒生科技指数	+0.25%

催化剂是品牌事件，不是订单或业绩。基本面对今天的涨幅贡献约等于零。

七、多空辩论

多头可验证的部分

1. 收入结构已完成切换：全尺寸人形占比 6.1% → 46.5%，教育业务塌了但机器人业务真起来了

2. 工业端毛利率被验证：Walker S2 >75%，BOM 35 万 → 18 万，降本跑得赢 ASP 下跌（76.0 万 → 64.1 万）

3. 头部客户真实落地：空客首批 100 台 Walker S2（全球首个进入航空制造的人形订单）；比亚迪/吉利/一汽奥迪/蔚来长期供货协议超 5 亿；国家电网 2026 具身智能采购预算 68 亿、约 8,500 台，公司为 5 家核心本体供应商之一

4. 费用率结构性下降：销售 40.1% → 18.8%，管理 28.3% → 11.8%，研发强度仍保持 23.9% 的行业最高之一

5. 产能落地：柳州工厂 2026-09 投产，年产能规划超万台

6. 管理层给了硬时间锚：2026Q4 经调整 EBITDA 有机会转正，2027Q4 目标净利（争取提前）

空头可验证的部分

1. U1 交付预期缩水 85%（13,361 台订单 → 年内 1,500–2,000 台承诺），中报完全未披露 U1 交付数据

2. 环比已在下滑：全尺寸人形 H2'25 收入 7.82 亿 → H1'26 回落至 5.90 亿（−24.6%）

3. 全年指引几乎不可能达成：H2 需做 H1 的 1.8–2.5 倍

4. 客户集中度半年翻倍半：FY2025 最大客户 9.7% → H1'26 24.3%

5. 收入质量存疑：应收净额 16.80 亿 > 半年收入 12.69 亿；坏账计提 24.5%；账龄 >1 年 34.5%；信用减值 130 万 → 9,107 万

6. 经营现金流常年为负：FY24 −8.84 亿、FY25 −7.84 亿、H1'26 −7.49 亿；靠融资续命，股本稀释 4.29 倍；募资用途已改为"向供应商付款"

7. 11.24 亿商誉：锋龙自身 H1'26 经营现金流 161,586 元（−98.71%），关联交易尚在送样报价阶段

8. PE 465 倍（公司自曝），远高于行业平均

八、监控清单

近期（季度级）

#	指标	阈值 / 判读
1	U1 系列实际交付台数	唯一诚实的标尺。>3,000 台 = 多头成立；<2,000 台 = 承诺已破
2	单一客户收入占比	H2'26 若仍 >20%，收入质量未改善
3	信用减值损失（季度）	若继续按 H1 的 9,107 万量级计提，应收质量恶化
4	经营活动现金流（Q3/Q4）	单季转正 = 商业模式验证；继续 −2 亿以上 = 需要新配售
5	Q4'26 经调整 EBITDA	管理层目标转正，不转正则 2027Q4 净利目标顺延
6	H2'26 收入	需 ≥22.3 亿才够到指引下限；人形收入需 > H1 的 5.90 亿

中期（年报级）

#	指标	时点
7	FY2026 年报四件套：人形收入及销量、客户集中度、信用减值、经营现金流——必须放在同一张表里看	2027 年 3–4 月
8	应收账龄迁徙（>1 年的 7.68 亿下半年继续计提）	FY2026 年报
9	锋龙商誉减值测试 + 8,250 万关联交易是否落地	FY2026 年报
10	单台 ASP 是否守住（64.1 万 vs 毛利率能否守住 44.7%）	FY2026 年报
11	下一次配售公告 / H 股全流通进展	随时

会推翻多头论点的信号

• 人形收入在大额项目后明显回落，且无第二批客户扩容

• 应收 / 信用减值 / 存货增速持续快过收入

• 毛利率改善被证明纯粹是 mix 的一次性效应

• 经营亏损和现金消耗需要持续配售来填

会推翻空头论点的信号

• Q4'26 经调整 EBITDA 转正 且 经营现金流单季转正

• 出现重复下单客户扩容（而非一次性项目）

• U1 交付超 3,000 台

• 单一客户占比回落至 15% 以下，同时收入继续增长

九、结论与定位

这不是一个可以按"人形机器人第一股"标签估值的标的。

收入结构切换是真的（人形 46.5%、工业毛利率 >75%、空客与车企订单真实存在），但现金消耗、单客户 24.3% 集中度、U1 交付缩水和 4.29 倍股本稀释同样是真的。

11.6x PS 放到一家 TTM 收入 26.49 亿、经营现金流连续三年为负、且半数收入结构仍在验证中的公司身上，便宜的只是账面收入的分母，可信的现金分母还没出现。

当前价位的性质：11 月 9 日这根 +10.31% 的阳线是新华社品牌事件的板块贝塔（宇树同日 +13.41%，涨幅更大）。摩根大通 TP 74 港元的看空（几乎等于现价）与花旗 TP 190 港元的看多（对应现价 +167%）之间的鸿沟，本质是"你信不信 2027 年能赚钱"这一个问题的两种答案。

定位：高波动叙事型标的，适合事件驱动参与，不适合在 465 倍滚动市盈率的叙事上建立长期仓位。

唯一的重估触发条件：FY2026 年报里那四个数——人形收入是否延续、客户集中度是否下降、信用减值是否回落、经营现金流是否转正。这四个数不出来，任何反弹都只是"概念股"。

附录：数据来源

第一方（原文已逐页核对）

文件	链接
优必选《Annual Report 2025》（303 页，2026-04-14）	https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0414/2026041401168.pdf
优必选《Interim Report 2026》（167 页，2026-08-28）	https://owebsite-cdn.ubtrobot.com/resources/file/2026/09/25/852659715698757.pdf
优必选 2026 中期业绩公告	https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0828/2026082801691.pdf
宇树科技《科创板招股说明书》（382 页）	https://www.unitree.com/disclosure/listedinfo/announcement/宇树科技 招股说明书.pdf
宇树科技《上市公告书》（90 页）	https://www.unitree.com/disclosure/listedinfo/announcement/宇树科技 上市公告书.pdf
宇树科技《股票交易异常波动公告》（滚动 PE 465.22x）	SSE 披露
宇树科技 2026 三季报（2026-10-28）	SSE 披露
新华社《全球首个仿生人形机器人新闻主播正式发布》	https://www.news.cn/20261105/477229bb06644a29af7c812edd542e5c/c.html
浙江锋龙电气 2026 年半年度报告摘要（002931.SZ）	http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-18/1225477564.PDF
优必选 2025 年 8 月配股公告（配售明细）	中报"企业管治及其他资料"章节原文

二手（券商研报转述，未取得原始 PDF）

• 摩根大通：优必选 Neutral，TP HK$74；宇树 减持 → 增持（连升两级），TP 300 → 995 元

• BofA：优必选 Buy，TP 162 → 135，2026/2027 收入预测 −12%/−8%

• 大和：优必选 Buy，TP 175（同时下调全球人形出货预测至 2026 年 5.4 万台）

• 花旗：优必选 Buy，TP 190（20x 2026E PS）；Walker S3 用 Jetson Thor，U1 八日预售 3,000 台

• 财通证券：优必选 H1'26 新增订单超 10 亿元，含 3 笔亿元级订单

• 理杏仁：港股通持股 30.3%、累计做空 14.2%

• 界面新闻：周剑连续两年自愿禁售承诺

• 财联社 / 36Kr / 新浪财经：6 轮配售明细与募资用途

行情数据

• 腾讯行情接口 qt.gtimg.cn（hk09880 / sh688836 / hk02432 / hk06600 / hkHSI / hkHSTECH），2026-11-09 10:39 HKT 盘中快照

• 新浪财经 hq.sinajs.cn（fx_susdcnh 6.6733 / fx_susdhkd 7.8409，2026-11-09）

• 历史 K 线：腾讯 web.ifzq.gtimg.cn 日线（2025-07-23 至 2026-11-09，321 根 K 线）

口径提示

• 优必选全部财务数字取自 2025 年年报与 2026 中期报告原文，已逐项核对

• 宇树 H1'26 数据来自上市公告书（未经审计，且上市后不再单独披露半年报）；9M 数据来自 2026 三季报

• 宇树 H1'26 毛利率未直接披露，使用 9M 54.02% / Q3 单季 50.58% 近似，已在正文标注

• 市值换算 HKD/CNY 0.8511；TTM 收入 = FY2025 20.01 − H1'25 6.21 + H1'26 12.69 = 26.49 亿

未取得 / 未能独立验证

• 优必选 H2'26 分产品毛利率；单一 24.3% 客户的具体身份；U1 在手订单余额与实际交付台数

• 宇树 H1'26 分产品毛利率与分渠道收入的完整明细；2028 年 134 亿收入假设的完整模型

• 各券商原始研报 PDF 与完整财务模型（仅见转述，目标价可能已更新）

• "优必选部分 B 端大额收入来自地方科创示范项目和机器人数据采集中心而非生产性投入"——海报新闻报道，年报与中报均未直接证实，标记为未核实

• 优必选 H2'25 分产品收入的原文披露（该数字来自公司业绩会材料转述）

本报告为研究整理，不构成投资建议。优必选数据全部来自年报与中期报告原文并已逐项核对；宇树数据来自招股说明书与三季报；行情为盘中数据，收盘可能变化。